Crise de la dette grecque : les raisons de la discorde

Pic d’angoisse dans la zone euro depuis une semaine. José Castillo, économiste à Natixis et Grégory Moore, gérant de portefeuille à Montségur Finance, décryptent ce qui se cache derrière les négociations qui divisent les Européens.

La dernière réunion des ministres des Finances de la zone euro n’a rien donné, les perspectives d’un accord sont repoussées à juillet. L’UE n’aggrave-t-elle pas le cas de la Grèce avec cette confusion ambiante ?

José Castillo : Il y a un climat d’incertitude mais les critères objectifs (croissance économique, chômage) ne vont pas changer parce qu’il y a un délai d’une semaine ou d’un mois dans la décision politique. Il reste encore du temps. La nouvelle aide servirait à pallier l’incapacité de la Grèce à revenir l’an prochain sur les marchés, cela avait été prévu dans le plan initial. On parle donc de 80 à 100 milliards qui prendront en compte les besoins de financement qui arriveront en 2012.

Quel serait l’intérêt d’associer les banques privées au plan d’aides?

Grégory Moore : Elles sont impliquées de fait. La BNP, par exemple, détient 5 milliards d’euros d’emprunts de l’État grec. Si elle ne veut pas s’associer au plan d’aides, mais qu’elle réclame le paiement des prêts une fois qu’ils arrivent à échéance, elle sera remboursée par l’UE et le FMI. Les chefs d’État veulent mettre fin à cette situation en associant le secteur privé au sauvetage des pays en difficulté.

Quels sont les enjeux des deux scénarios envisagés pour associer le secteur privé (initiative de Vienne soutenue par la Commission européenne, échange de titres voulu par l’Allemagne)?

GM  : L’initiative de Vienne avait été mise en place en 2009 pour lutter contre la fuite des capitaux en Europe de l’Est pendant la crise financière. La Bulgarie, la Slovaquie et d’autres pays étaient au bord de la faillite. Les investisseurs se sont vus rappeler qu’ils avaient des engagements vis-à-vis des banques locales. On leur a donc demandé de « rouler leurs positions » (pratique du roll over  : les investisseurs sont remboursés mais renouvellent les prêts dès qu’ils arrivent à échéance, ndlr), tout en soutenant l’économie locale à travers des augmentations de capital des banques implantées sur place, ce qui pourrait se passer demain en Grèce.

Autre possibilité, l’allongement de la maturité du remboursement. C’est un scénario qui a déjà été évoqué dans les banques.

Dans les deux cas, elles seraient amenées à accorder des prêts à la Grèce à des taux inférieurs à ceux pratiqués sur le marché. Les banques pourraient perdre entre 25% et 30% de l’encours détenu par les banques auprès de l’État grec. Mais les grosses banques comme la BNP ont les reins suffisamment solides pour absorber des pertes de cet ordre-là.

La France et la BCE refusent de rendre la participation des banques obligatoires. C’est la différence fondamentale qui les oppose à l’Allemagne?

JC  : Oui. Les solutions envisagées par l’Allemagne prévoient que les titres qui devaient être remboursés sur 3 ans, par exemple, le seront sur 7 ans. Si on ne demande pas leur avis aux créanciers, les agences de notation estiment qu’il y a un événement de crédit puisqu’il y a un changement unilatéral des conditions du prêt. La note de la dette sera systématiquement abaissée à D.

Pourquoi l’Allemagne s’obstine-t-elle à soutenir une voie d’action qui ferait encourir de tels risques?

GM  : Berlin veut peut-être faire payer les problèmes de gestion de certains États. L’Allemagne est le pays qui tire la croissance en Europe et qui sauve les différents pays à chaque fois.

JC  : L’Allemagne est peut-être dans une posture morale. Ce serait une façon de dire aux investisseurs d’assumer les risques qu’ils prennent. Mais investir dans les titres souverains était par excellence considéré comme l’investissement sans risque. Néanmoins, on voit aujourd’hui qu’un titre allemand n’est pas un titre français ou un titre britannique.

Quelle serait l’issue à privilégier?

JC  : La solution consensuelle consiste à inciter les investisseurs privés à participer pour qu’il n’y ait pas de défaut de paiement. La BCE est très ferme sur cette position. Les dirigeants ne savent pas à quoi pourrait conduire le défaut de la Grèce et ils ne veulent surtout pas le savoir. Rien ne serait pire que de créer un précédent. L’incitation passe par des garanties de remboursement. Ce que les banques prêtent aujourd’hui doit leur être remboursé à 100% demain. On peut par exemple imaginer que des actifs grecs privatisés servent de garanties.

GM  : Il faut s’appuyer sur ce que demande l’Allemagne pour mettre à contribution l’ensemble du système bancaire afin de supporter les dettes souveraines et trouver une solution qui ne crée pas d’effet domino avec d’autres pays comme le Portugal ou l’Espagne. Accepter la faillite de la banque Lehman Brothers nous a donné un exemple de cet effet domino. On apprend peu à peu de nos erreurs.

Pourquoi les marchés ne répondent-ils pas plus durablement aux aides déjà consenties à la Grèce par l’UE et le FMI?

GM  : Il faut surtout que le pays en question puisse générer de la croissance, ce qui va permettre de dégager des revenus supplémentaires. Le souci des marchés, c’est de savoir si toutes ces mesures d’austérité vont peser sur la croissance et avoir un impact sur les différents remboursements qui vont arriver dans les prochaines années.

Quelles seraient les conséquences d’un défaut de paiement de la Grèce?

GM  : Le défaut de paiement entraîne l’exécution des CDS, à savoir les assurances contre le non-remboursement du prêt. La dette de l’État grec représente 300 milliards d’euros. Le marché des CDS pèse 5,4 milliards d’euros, le ratio est somme toute très petit. Mais le marché des CDS reste très opaque. Il faut trouver qui se cache derrière, qui sont les porteurs, qui a acheté, qui a vendu et qui détient le risque. Il y a eu de la spéculation sur le défaut de paiement de la Grèce, ce qui correspond à l’achat de CDS sans détention de dette grecque. D’où la volonté également des chefs d’État d’éviter le défaut de paiement qui viendrait enrichir les spéculateurs.

Y a-t-il un risque accru de contagion dans la zone euro ? L’UE pourrait-elle alors sauver d’autres pays une deuxième fois?

GM  : Les marchés ont pour le moment les yeux rivés sur la Grèce. Mais demain, n’y aura-t-il pas des problèmes du côté du Portugal si le ratio de dette par rapport au PIB est trop important? A partir du moment où il n’y a pas de confiance sur les marchés, l’effet de propagation peut être très rapide. Mais la confiance ne de décrète pas. Les pays européens doivent montrer qu’ils font front commun pour qu’il n’y ait pas de défaut de paiement et qu’il n’y ait pas de sortie de l’euro, ce qui serait la mort annoncée de tout le système bancaire en Grèce.

JC  : L’UE pourra de nouveau intervenir s’il s’agit de pays de la taille du Portugal. Pour l’Espagne, en revanche, le cas est plus complexe. La dette espagnole pèse 650 milliards d’euros, c’est la taille de l’ensemble des ressources qui sont mobilisables pour soutenir les États européens en difficulté. Le pays ne pourrait pas être soutenu comme la Grèce, le Portugal, ou même l’Irlande. Donc le danger est aussi là.

Comment empêcher les crises de dette souveraine dans la zone euro ?

JC  : On est quand même en train de se poser des questions à cause d’un petit pays, la Grèce, qui représente seulement 3,5% du PIB de la zone euro et dont la dette représente 4% de la dette publique européenne. Les clés de l’avenir de la zone euro sont entre les mains d’un pays dont le poids économique est inférieur à celui de l’Ile- de-France.

Cela montre que l’intégration monétaire ne suffit pas car il n’y a pas de transferts entre des régions qui n’ont pas les mêmes spécialisations productives. L’Allemagne est par exemple industrielle et exportatrice. Affirmer que les salaires doivent baisser dans les États membres pour développer l’industrie n’est pas forcément la bonne solution. ll faut une union fiscale permettant aux pays qui sont déficitaires de bénéficier de l’épargne des zones qui sont structurellement excédentaires. 

*Les deux experts ont été interrogés séparément par la rédaction d’EURACTIV.fr, mais par souci de clarté pour nos lecteurs, nous avons décidé d’agréger leurs réponses.