Le renflouement maladroit de Chypre pèse sur la Slovénie

Chypre est peut-être un « cas particulier » aux yeux de certains fonctionnaires européens, mais leur gestion du renflouement pèse sur d’autres petits États membres de la zone euro au secteur bancaire surchargé, comme la Slovénie.

Les rendements des emprunts slovènes à deux ans ont bondi à près de 7 % jeudi (28 mars), dépassant ainsi ceux des emprunts à dix ans et inversant la courbe des rendements, signe que les investisseurs commencent à juger que le risque de défaut est élevé.

La Slovénie a placé sa première obligation à 19 mois en octobre 2012 et l'ancien premier ministre Janez Janša a prévenu que le pays devrait émettre de nouveaux titres d'ici le 6 juin, date à laquelle 907 millions d'euros de dette à 18 mois arriveront à maturité, afin de respecter ses obligations financières.

La contagion de Chypre, qui a conclu un plan de sauvetage lundi au détriment des grands déposants, rend la tâche encore plus difficile et la perspective d'un sauvetage plus probable.

« D'une manière ou d'une autre, la situation évolue. Pour eux, juin, c'est encore loin, ils doivent donc faire quelque chose », a déclaré Tim Ash, responsable des marchés émergents chez Standard Bank.

« Il devient de plus en plus probable qu'ils devront commencer à discuter avec le FMI et la Troïka [sur la question d'un plan d'aide] », a-t-il ajouté, en faisant référence aux prêteurs du Fonds monétaire international, de l'Union européenne et de la Banque centrale européenne.

Le nouveau gouvernement de la première ministre, Alenka Bratušek, a jusqu'à présent refusé de divulguer ses projets d'emprunt. Il devrait toutefois faire appel aux marchés dans les prochains mois en vue d'honorer quelque 2 milliards d'euros de dette arrivant à maturité au milieu de l'année.

Des analystes doutent que le pays soit en mesure de lever les fonds nécessaires, en raison du manque de liquidité sur le marché d'obligations et de la détérioration des conditions sur le marché depuis le renflouement chypriote.

Le rendement des obligations slovènes de janvier 2021, qui indique ce que le pays devra débourser pour emprunter, a augmenté jusqu'à 6,8 %, le niveau le plus élevé depuis septembre 2012, malgré la volatilité des échanges.

Le marché tient également compte d'une menace plus importante selon laquelle le pays ne sera pas en mesure de respecter ses obligations financières, comme l'indique une forte baisse de ses contrats d'échange sur risque de crédit.

Le coût de l'assurance des obligations slovènes face au défaut a fait un bond de 123 points de base depuis jeudi dernier, passant à 405, selon des données de Markit.

Quelque 405 000 de dollars (316 millions d'euros) par an seraient nécessaires pour accorder 10 millions de dollars (7,8 millions d'euros) à la Slovénie afin d'éviter un défaut, grâce à un contrat d'échange sur risque de crédit de 5 ans. Cette somme est supérieure à un plan de sauvetage l'Espagne (309 points de base) ou en Italie (214 points de base).

Dans un sondage de Reuters cette semaine, des économistes considèrent que l'Espagne et la Slovénie sont les candidats les moins probables pour un renflouement futur de la zone euro.

« Ils feront appel au marché [en juin], mais je doute qu'ils obtiennent de l'argent. Nous disposons actuellement de taux d'intérêt à long terme supérieurs à 6 % et je m'attendais à ce que le pays demande de l'aide lorsqu'ils dépasseront les 7 % », a déclaré Christoph Weil, un économiste de Commerzbank.

Projet du gouvernement

Il y a moins d'une semaine, la situation n'était pas si mauvaise.

Même si la Slovénie a récemment été confrontée à une crise politique et à un changement de gouvernement, le fardeau de sa dette et son secteur bancaire sont moins importants que ceux d'autres États membres en difficulté. Des analystes estiment donc que la gestion des problèmes de la Slovénie était plus facile.

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Le gouvernement espère que la dette slovène s'élèvera à 53,8 % de la taille de l'économie en 2012, bien en dessous des 84 % de l'Espagne et des quelque 80 % de Chypre avant son renflouement.

Dans le même temps, les problèmes des banques slovènes sont plus liés à la qualité de leurs actifs à la suite de saisies de propriétés qu'à la taille du secteur bancaire en lui?même. Les actifs au bilan des banques slovènes équivalent à 135 % du produit intérieur brut, contre environ 800 % pour le secteur financier surdimensionné de Chypre.

La plupart des banques détenues par l'État abritent cependant près de 7 milliards d'euros de créances douteuses, soit environ 20 % du PIB.

Le nouveau gouvernement devrait poursuivre les projets du précédent en vue d'établir une structure de défaisance (« bad bank ») qui reprendra les créances douteuses des banques publiques, qui seraient privatisées. Alors que l'économie est en récession, les efforts de recapitalisation du secteur bancaire ne signifieraient probablement pas que la Slovénie doive faire appel aux marchés.

L'expérience récente laisse penser que les chances sont très minces.

Après que les rendements en Grèce, en Irlande et au Portugal sont passés à plus de 7 %, les coûts de l'émission rapide de nouvelles dettes ont bondi et chaque pays a dû demander une aide internationale.

Les rendements de ces pays à deux ans ont dépassé ceux des emprunts plus longs avant que la demande d'aide financière ne soit formulée, ce qui signalait que des risques de financement étaient imminents.

Jaromir Sindel, économiste chez Citibank, estime que la stabilité du nouveau gouvernement et sa capacité à recapitaliser le secteur bancaire, et non les coûts de financement, définiront le destin de la Slovénie.

Le nouveau ministre des finances Uros Cufer a déclaré que le nouveau gouvernement poursuivrait le projet du précédent en établissant une structure de défaisance, sous une forme un peu différente.

« Si l'augmentation des rendements obligataires se poursuit et que le gouvernement n'est pas en mesure d'introduire un projet rapide et crédible, un renflouement pourrait être nécessaire », a déclaré M. Sindel.