La BCE rachètera la dette des États qui acceptent les règles du jeu

Très attendu, le programme de rachat d’obligations à court terme proposé par Mario Draghi est salué par les économistes. Il pourrait soulager l’Espagne et l’Italie, au prix d’une mise sous tutelle économique.

L’expression était devenue aussi systématique qu’incantatoire, au risque de se vider de son sens. «L’irréversibilité de l’euro», expression fétiche des dirigeants européens, dispose enfin d’un contenu, grâce à l’entremise de Mario Draghi.

A l’issue du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE), jeudi 6 septembre, vécu comme un Jour J pour l’eurozone, l’Italien a présenté une série de mesures pour préserver « l’unité » de la zone euro. Depuis des mois, les pays périphériques empilent les réformes sans que les investisseurs n’abandonnent l’hypothèse d’une sortie de la zone euro de ces États vulnérables. Ces craintes sont «infondées », a insisté le président de la BCE au cours de son intervention.

Elles se sont pourtant répercutées sur les conditions de financement des États italien et espagnol, asphyxiés par l’envolée des taux d’intérêt et des primes de risque. « S’il n’y a pas un acteur public qui intervient, la dynamique de contagion ne peut pas être enrayée, explique Florence Pisani, économiste chez Dexia asset management. Les investisseurs se séparent des obligations dont le prix a trop baissé et la vente fait encore plus descendre les prix. » Ce qui pousse mécaniquement les taux d’intérêt à la hausse…

Jeu d’équilibriste

Pour couper court à cette spirale infernale, la BCE a mis au point un pare-feu, fondé sur le rachat de dette de court terme, dans le cadre d’un nouveau programme baptisé « OMT » (Outright monetary transactions ou transactions monétaires fermes). Pour soulager certains pays, la Banque de Francfort s’engage à acquérir des obligations remboursables sur un à trois ans, sans limite de montant ni de durée.

Un jeu d’équilibriste qui permet à Mario Draghi de ne pas franchir le Rubicon : les statuts de la BCE prévoient la possibilité de réaliser des « achats fermes » et l’institution ne prête pas directement aux États. Elle intervient seulement sur le marché secondaire. 

Le dispositif antérieur, connu sous le nom de « Securities Markets Programme », mis en place par Jean-Claude Trichet, portait sur des titres de plus long terme, et avait été lancé à reculons. « On disait qu’on allait l’utiliser mais on ne voulait pas le faire », résume Mme Pisani, d’où l’absence de montants illimités. « C’est un peu comme si vous envoyiez vos soldats faire la guerre, mais vous ne voulez pas de morts, donc ils ne vont pas batailler. »

L’Allemagne isolée au sein de la BCE

En ciblant les obligations à 3 ans, Mario Draghi espère que son action permettra, à terme, de réduire les emprunts souverains à plus long terme (5 à 10 ans). 

L’idée a emporté l’adhésion d’une écrasante majorité du Conseil des gouverneurs. Il n’y eu qu’une « voix dissidente », a fait savoir M.Draghi, dans une allusion évidente au banquier central allemand. Depuis des semaines, Jens Weidmann bat en brèche la perspective du rachat de titres. Une telle facilité dissuaderait selon lui les États de maintenir leurs efforts budgétaires, puisque la fée BCE viendrait les sortir d’une mauvaise passe.

A cet argument s’ajoute la crainte d’une course à l’inflation savamment entretenue par les médias allemands. Ces derniers alertent régulièrement leurs lecteurs sur la « lira-isation » de la monnaie unique, en référence à l’Italie qui cumulait une monnaie faible avec un taux élevé d’inflation. « Il faut arrêter avec cette caricature », a réagi Mario Draghi, s’éloignant pour l’occasion du ton policé des banquiers centraux. La BCE n’est pas aux mains d’une « clique du Sud ».

Le sort de l’Espagne bientôt connu

Devant la presse, Mario Draghi a clairement posé ses conditions en martelant les contreparties strictes sans lesquelles la BCE n’interviendra pas. Comme il l’avait déjà annoncé, l’acquisition de titres doit être précédée par le déclenchement des fonds de secours européens (FESF ou MES).

Ces derniers peuvent intervenir sur le marché primaire des dettes souveraines, mais leur utilisation est assortie d’obligations de réformes plus ou moins lourdes.

Si l’option d’une simple « ligne de crédit » octroyée pour une année est par exemple retenue pour l’Espagne, les conditions sont allégées. Le niveau d’endettement privé du pays pourrait cependant compliquer la donne, car la solvabilité bancaire fait partie des conditions posées par le FESF pour obtenir un régime plus favorable… La deuxième option reposerait sur un sauvetage de plus grande ampleur, où l’Espagne serait littéralement mise sous tutelle économique.

Dans les deux cas, le pays devra de toute façon apprendre à travailler avec les « hommes en noir » de la Troïka, tels que les décrit la presse ibérique. « Un dénouement heureux en Espagne serait certainement une bonne nouvelle pour l’Italie », anticipe André Sapir, économiste au think tank Bruegel, qui attend de voir si Rome peut se débrouiller sans le nouveau programme de la BCE « et sa conditionnalité ».

Une condiationnalité à double tranchant

En balisant strictement le déclenchement des rachats, Mario Draghi comble les lacunes du système précédent mis en place par Jean-Claude Trichet. Gouvernée à l’époque par Silvio Berlusconi, l’Italie avait pu bénéficier des largesses de la BCE sans que le Cavaliere ne se lance dans un plan de réformes.

Mais ces garde-fous seront-ils efficaces ? Le Premier ministre espagnol, qui chiffre ses efforts budgétaires à 65 milliards d’euros (hausse de la TVA, des impôts, baisse des indemnités chômage, coupes généralisées dans les dépenses, y compris la santé et l’éducation…), veut éviter l’idée d’un nouveau train de mesures, cette fois-ci imposé de l’extérieur.

« Un pays qui se fait aider doit accepter des abandons de souveraineté. Il est normal que le prêteur vérifie qu’il ne fait pas un chèque en blanc, souligne Florence Pisani. Aujourd’hui, le problème est de parvenir, collectivement, à ce que les programmes européens soient plus raisonnables. On demande aux pays de rééquilibrer leur déficit de 4 à 5 points par an, la contraction s’accélère, puis on s’étonne qu’ils ne tiennent pas leurs engagements. »

Echapper à la récession

Si elle n’est pas repensée, la conditionnalité, conçue comme un remède aux erreurs politiques commises par les gouvernements, pourrait ironiquement empoisonner l’économie des pays aidés. Les conclusions de la Troïka sur la situation en Grèce, attendues ce mois-ci, éclaireront le débat dans un sens ou dans l’autre. Mais désormais, la zone euro dispose d’un outil pour éviter que les écarts exhorbitants de taux d’intérêt ne sapent les efforts entrepris par les États du Sud.

La décision de la BCE « devrait permettre de réduire l’aversion pour le risque et restaurer la confiance, dans une certaine mesure, écrit dans une note Clemente de Lucia, économiste chez BNP Paribas. C’est ce dont la zone euro a désespérément besoin pour échapper à la récession. »