Dette grecque : le pari manqué d’une participation du privé ?

Les chances d’obtenir une participation volontaire du secteur privé à la restructuration de la dette grecque se sont considérablement réduites. Alors que les négociations reprennent, plusieurs observateurs s’interrogent déjà sur les alternatives.

En claquant la porte des négociations sur la restructuration de la dette grecque, vendredi 13 janvier, les principaux créanciers privés d’Athènes ont amorcé une bombe à retardement qui pourrait bien exploser le 20 mars prochain.

A cette date, le gouvernement grec ne pourra honorer les 14,5 milliards d’euros de dettes arrivées à échéance, sans l’aide de la Troïka. Mais pas question pour le trio formé par le Fonds monétaire international (FMI), la Banque centrale européenne (BCE) et la Commission d’accorder à la Grèce une première tranche de prêt du second plan d’aide de 130 milliards d’euros, tant que l’accord avec ses créanciers privés n’est pas bouclé.  

Banques, assureurs et fonds d’investissement s’estiment floués par les autorités grecques, qui espèrent obtenir de nouveaux emprunts à des conditions jugées trop défavorables pour ses bailleurs. Un taux d’intérêt compris entre 2 % et 3%, au lieu des 5,6% initialement prévus, suppose une perte de 80% bien supérieure à la décote de 50% entérinée par l’accord européen du 26 octobre.

Les créanciers auraient toutefois obtenu un changement de législation applicable aux obligations grecques, dont une large majorité est soumise au droit hellénique. Si l’opération d’échanges de titres devait se faire, les nouveaux emprunts passeraient sous législation britannique, ce qui signifie pour les créanciers d’Athènes qu’ils seraient protégés, à l’avenir, contre une modification arbitraire des termes des obligations par le Parlement grec.

Scénarios de crise

Les négociations reprennent ce mercredi 18 janvier et le gouvernement de Lucas Papademos joue la carte de la dernière chance avec ses principaux créditeurs. S’il ne se résout pas à une augmentation des taux d’intérêt, seules deux options s’offrent à lui : emprunter la voie d’une restructuration « coercitive » par le biais de clauses d’action collective (CAC) ou déclarer forfait.  

Une première alternative consiste à inclure, de manière rétroactive, des clauses d’action collective dans les obligations grecques. Le principe de ces CAC est que tous les créditeurs, publics comme privés, se plient aux termes de la restructuration dès lors qu’une majorité d’entre eux (généralement les 3/4) les aura approuvées. Mais la notion de « majorité » est à géométrie variable et, dans le cas de la Grèce, on peut envisager qu’un quorum de 50% ou moins soit imposé, estime une source ayant participé à la phase technique des discussions. 

La Banque centrale européenne serait, quant à elle, impliquée de facto dans un tel processus de restructuration puisqu’elle possède entre 40 et 50 milliards d’euros de titres grecs (soit environ 20%), selon les estimations de plusieurs observateurs. Son vote pourrait donc être déterminant. Reste à savoir quelle posture elle adopterait. 

« Sous Jean-Claude Trichet et Lorenzo Bini Smaghi, la BCE aurait probablement fait tout son possible pour mettre son veto à un recours aux CAC et éviter une restructuration. Mais Mario Draghi et Jörg Asmussen seront peut-être plus ouverts à cette idée », estime une source proche des négociations. La décision est loin d’être anodine pour la BCE, qui ne se prononcerait en faveur d’une restructuration qu’à condition de voir ses pertes compensées. Elle pourrait par exemple demander à être recapitalisée par les États de la zone euro, actionnaires de l’institut d’émission.

Barrage des hedge funds

Selon cette même source, l’option « coercitive » devrait être privilégiée par la Troïka parce qu’elle maximise la participation du secteur privé. « Mais cela suppose d’obtenir l’aval des créanciers, explique Megan Greene, économiste chez Roubini Global Economics, ce qui a peu de chance de se faire d’ici au 20 mars ». Sans compter que les hedge funds, éléments particulièrement perturbateurs des négociations, risquent de faire barrage.

Selon elle, ces fonds spéculatifs achètent depuis plusieurs mois, à des prix dérisoires, des titres grecs pour tenter de s’opposer à un éventuel déclenchement des clauses d’action collective. « Ils emploient les grands moyens car ils peuvent faire beaucoup d’argent, explique l’économiste. En s’alliant pour représenter au moins un tiers de la dette grecque, leur objectif est d’empêcher que les CAC ne soient activées. Ils chercheraient alors obtenir un remboursement en totalité de leurs créances en réglant leurs comptes avec le gouvernement grec devant la justice ». 

L’autre scénario est celui d’un défaut désordonné. Dans ce cas, les créanciers n’ont plus vraiment de visibilité. Ils peuvent aussi bien ne jamais être remboursés que recouvrir une partie de leurs créances au compte-goutte, et avec une décote fixée par le gouvernement grec en fonction de ses moyens.

« Pari dangereux »

Cette voie, qui ressemble a priori au scénario catastrophe, n’est peut-être pas pire que la méthode forte des CAC. Cette dernière pourrait s’avérer tout aussi coûteuse économiquement qu’une faillite pure et dure, relève une source proche du dossier. Car les deux scénarios seraient considérés par les marchés comme un défaut (« un évènement de crédit »), ce qui ferait entrer en scène les fameux « credit default swaps » (CDS), ces produits d’assurance contre un défaut de paiement. 

« Le déclenchement des CDS pourrait constituer un précédent dangereux pour l’Italie et l’Espagne où le marché [de ce type de produits financiers] est important, » s’inquiète Megan Greene. Un scénario qui ne se produira pas si la participation des créanciers se fait sur la base du volontariat, puisque la plupart d’entre eux acceptent de leur plein gré de subir des pertes tandis que les autres continuent d’être pleinement remboursés. Mais cette initiative, chère à l’Allemagne et au FMI, était peut-être trop ambitieuse. Une source proche des négociations estime qu’ »il apparaît de plus en plus clair que la probabilité d’obtenir une participation volontaire du secteur privé s’est évanouie ». 

Dernier mot

La nécessité de réduire de moitié la dette grecque détenue par le secteur privé semble être intervenue trop tard. Les premières injections d’argent public au profit de la Grèce, en mai 2010, auraient dû s’accompagner d’un plan de restructuration. « A l’époque, certains pans du secteur bancaire étaient fortement exposés à la dette grecque, ce qui était une source d’inquiétude majeure. Les banques grecques n’étaient pas suffisamment capitalisées, explique Megan Greene. Mais gagner du temps en mettant en place des mesures d’austérité s’est avéré un pari dangereux ».

Les mois qui ont suivi ont été marqués par une descente aux enfers de l’économie grecque plombée par une récession de plus de 5,5% en 2011. « Il faudra une décennie avant que la Grèce puisse de nouveau emprunter sur les marchés financiers », évalue Jean Pisani-Ferry, directeur du think tank Bruegel. 

Le pays, qui fait les frais d’une gestion politique très chaotique de la crise de la dette, n’est pas au bout de ses peines. Tout porte à croire que le nœud gordien de la participation du secteur privé, essentiellement assis sur des considérations économiques, connaîtra une issue de nature politique. « Même si la Troïka ne donne pas l’impression d’être en première ligne, c’est elle qui aura le dernier mot », relève une source bancaire.