Europa vor dem Gipfelmarathon im März
Der März bringt für EU und Eurozone einen entscheidenden Gipfelmarathon. Nicolaus Heinen, DB Research-Spezialist für die Europäische Wirtschafts- und Währungspolitik, analysiert die laufenden Verhandlungen und die anstehenden Entscheidungen zwischen EU-Vertragsänderung und Paketlösungen.
Der März bringt für EU und Eurozone einen entscheidenden Gipfelmarathon. Nicolaus Heinen, DB Research-Spezialist für die Europäische Wirtschafts- und Währungspolitik, analysiert die laufenden Verhandlungen und die anstehenden Entscheidungen zwischen EU-Vertragsänderung und Paketlösungen.
Der Autor
Nicolaus Heinen ist Analyst bei Deutsche Bank Research und betreut dort die Themen Europäische Wirtschafts- und Währungspolitik.
Den nachfolgende Kommentar gibt es auch als pdf-Version.
Der März bringt für EU und Eurozone einen entscheidenden Gipfelmarathon. Da die gegenwärtige Fassung des EU-Vertrags (AEUV) einen permanenten Anti-Krisenmechanismus nicht zulässt, müssen sich die EU-Mitgliedstaaten auf eine Vertragsänderung einigen. Zwei Sätze sollen in Artikel 136 AEUV zum 1. Januar 2013 ergänzt werden. Euroländern wird es dann erlaubt sein, einen dauerhaften Stabilitätsmechanismus einzurichten, der Hilfeleistungen unter Konditionalität gewährt.
Eine Vertragsänderung bedarf der Einstimmigkeit aller 27 EU-Mitgliedstaaten – auch, wenn die Vertragsänderung materiell nur die 17 Euroländer betreffen wird. Dies ermöglicht Paketlösungen – also dass die Zustimmung eines Landes an Zugeständnisse seiner Verhandlungspartner gekoppelt wird.
Welche Punkte könnten Teil einer derartigen Paketlösung sein? Drei Punkte stehen aktuell zur Debatte.
I: Änderung der Europäischen Finanzstabilisierungfazilität EFSF als Teil des bestehenden Krisenmechanismus
Die wichtigste Komponente des derzeitigen Euro-Rettungsschirms ist die Europäische Finanzstabilisierungsfazilität EFSF. Notleidenden Staaten – wie etwa Irland – stellt sie im Falle einer drohenden Staatsinsolvenz Kredite zur Verfügung, die sie mit eigenen Anleihen über die Kapitalmärkte refinanziert. Alle 17 Euroländer haften zwar anteilig nach EZB-Kapitalschlüssel, jedoch nicht gesamtschuldnerisch. EFSF-Anleihen müssen daher übersichert werden, um Top-Rating und Zinsvorteil halten zu können. Daher ergeben Bürgschaften von EUR 440 Mrd. eine effektive Interventionskraft der EFSF von nur etwa EUR 255 Mrd. Auf die Irlandhilfe entfallen Anleihen im Umfang von EUR 18 Mrd.
Derzeit werden drei Stellschrauben diskutiert, an denen gedreht werden könnte:
1. Erhöhung der effektiven Interventionskraft der EFSF auf EUR 440 Mrd. Möglich wäre dies etwa über eine Änderung der Sicherungsstrukturen: Länder mit einem Triple-A-Rating könnten in stärkerem Umfang haften als nach der bisherigen Bemessung. Eine Alternative wären Bondtranchen mit unterschiedlichen Ratings zur Refinanzierung der Hilfeleistungen. Diese Optionen werden von Deutschland jedoch skeptisch gesehen. Denkbar wären auch ständige Barreserven oder zusätzliche Kreditsicherheiten, die von hilfesuchenden Ländern zur Verfügung gestellt würden.
2. Ausweitung der Aktionsbandbreite der EFSF. Daneben wird diskutiert, ob die EFSF künftig auch Staatsanleihen an den Sekundärmärkten aufkaufen könnte, um die EZB von ihren derzeitigen Notmaßnahmen (Securities Market Programme, SMP) zu entlasten. Weiterhin könnte die EFSF einem Land in Schieflage Mittel leihen, damit es eigene Staatsanleihen wieder zu günstigen Marktkursen von Investoren zurückkaufen könnte. Befürworter einer solchen freiwilligen Umschuldung übersehen jedoch, dass die Kurse betroffener Anleihen in Erwartung einer derartigen Intervention wieder in Richtung Nennwert anziehen. Auch ihre Beschränkung auf ein kurzes Zeitfenster könnte die zu Grunde liegende Anreiz- und Pricing-Problematik nicht abschließend lösen. Insbesondere der Bundestag steht dem Vorhaben kritisch gegenüber – es bleibt abzuwarten, inwiefern dies die deutsche Position und das Ergebnis der Verhandlungen beeinflussen wird.
3. Günstigere Zinskonditionen für notleidende Staaten. Zur Diskussion steht weiterhin, inwiefern niedrigere Zinsen für EU-Kredite gefährdete Mitgliedstaaten dazu motivieren könnten, rechtzeitig Hilfeleistungen zu beantragen. Portugal und Irland zeigen jedoch, dass die Logik eines Hilferufs weniger langfristig-ökonomischen als politischen Opportunitätsabwägungen folgt: Weniger das Zinsniveau (aktuell: Refinanzierungskosten plus 247 Bp) als politische Stimmung und faktische Zahlungsfähigkeit entscheiden über den Zeitpunkt des Hilferufs. Zu bedenken ist weiterhin, dass niedrigere Zinsen Sparanreize für die nationale Politik mindern – Raketentreibstoff für Risikoaufschläge.
Das Forum, in dem über die Änderung der EFSF abgestimmt wird, ist die Eurogruppe, denn die Euroländer sind die Anteilseigner der EFSF. Da die EFSF auf einem zwischenstaatlichen Vertrag beruht, könnte eine Änderung zügig erfolgen. Angesichts der Dringlichkeit, die einzelne Länder und die Märkte einer Reform der EFSF derzeit zumessen, ist es wahrscheinlich, dass die Reform der EFSF Teil der Paketlösung wird.
II: Aufbau des EFSF-Nachfolgers ESM
Ein zweiter wichtiger Verhandlungspunkt ist die Ausgestaltung des Europäischen Stabilisierungsmechanismus (ESM) als Nachfolger von EFSF und Kommissionshilfen. Als effektives Interventionsvolumen werden derzeit EUR 500 Mrd. anvisiert: Während auf einer ersten Stufe vorübergehende Liquiditätshilfen geleistet werden sollen, umfasst die zweite Stufe eine Beteiligung privater Gläubiger (Schuldenschnitt oder -moratorium). Letzteres ist jedoch nicht nur wegen der langfristigen Umstellung auf sogenannte Collective-Action-Clauses problematisch: Da der Übergang zur zweiten Stufe nur einstimmig beschlossen werden kann, steht zu befürchten, dass Länder, deren Finanzsysteme bei Gläubigerbeteiligung hohe Verluste erleiden könnten, dann nicht zustimmen.
Die Ausgestaltung des ESM wird von allen 27 EU-Mitgliedstaaten entschieden. Ähnlich wie bei der EFSF erfolgt die Abstimmung rein intergouvernemental und erfordert keinen längeren Legislativprozess. Da jedoch die Zeit nicht drängt, ist es möglich, dass die Märzgipfel nicht abschließend über eine mögliche Ausgestaltung des ESM entscheiden werden.
III: Legislativpaket Wirtschaftsregierung
Zum Gesamtpaket wird weiterhin das Legislativpaket Wirtschaftspolitische Steuerung (Economic Governance Package) gehören. Schon die Schlussfolgerungen des Gipfels der EU-Wirtschafts- und Finanzminister (Ecofin) vom 15. Februar zeigen eine grundsätzliche Bereitschaft, die Vorschläge der Kommission zum Stabilitäts- und Wachstumspakt und zur makroökonomischen Steuerung in EU und Eurozone im Grundsatz zu akzeptieren. Von dem vormals ambitionierten Ziel, die Staatsverschuldung oberhalb des Schwellenwerts von 60 Prozent (BIP) um jährlich 5 Prozent abzubauen, ist man jedoch wieder abgekommen. Und auch im Hinblick auf die makroökonomische Überwachung und die ihr zu Grunde liegenden Indikatoren und erlaubten Schwellenwerte besteht noch große Uneinigkeit.
Das Legislativpaket wird derzeit im Ausschuss der Ständigen Vertreter (AStV) verhandelt. Bis zum 15. März soll dieser für den Ecofin-Rat eine gemeinsame Position festlegen, die dann beschlossen wird. Somit werden die Verhandlungen in Ecofin und AStV zum Vorfeld der Hauptverhandlungen auf dem Europäischen Rat Ende März.
Das Augenmerk von Investoren auf den Finanzmärkten liegt nun auf den Veränderungen in EU und Eurozone, die auf den Märzgipfeln verabschiedet werden. Insgesamt vier relevante Treffen finden im März auf europäischer Ebene statt – zwei davon mit allen 27 EU-Ländern und zwei im kleineren Kreise der Euroländer.
Terminübersicht
11. März: Treffen der EWU-Staats- und Regierungschefs. Verhandlungen zu Änderungen des EFSF
14. März: Eurogruppe. Treffen der Wirtschafts- und Finanzminister der Euroländer. Abstimmung der Positionen für den Ecofin-Gipfel.
15. März: Ecofin-Rat: Rat der Wirtschafts- und Finanzminister. Verhandlungen zu Legislativpaket Wirtschaftspolitische Steuerung (Legislativpaket)
24./25. März: Europäischer Rat der Staats- und Regierungschefs. Verabschiedung der Vertragsänderung (Artikjel 136 AEUV) – und je nach Paketlösung weitere Beschlüsse.
Sowohl Prozesse als die Ergebnisse werden die Märkte interessieren.
– Turbulenzen an den Märkten im Vorfeld des Europäischen Rats am 24./25. März sind nicht auszuschließen. Auch wenn der absehbare Erfolg der drei Gipfel vor dem Endspiel für zusätzliches Vertrauen sorgt, bleiben Unsicherheiten bestehen – insbesondere hinsichtlich der Aus- und Umgestaltung von ESM und EFSF. Ein besonders kritisches Augenmerk der Märkte könnte hierbei auf der Position Deutschlands liegen.
– Im mittelfristigen Kontext stellt sich die Frage, inwiefern die anstehenden Veränderungen die richtigen Anreize setzen und das Risiko von Moral Hazard der Mitgliedstaaten von EU und Eurozone gering halten.
– Aber auch die langfristige Ratifizierung der Vertragsänderung könnte noch Anlass zu Spekulationen bieten. Dank des vereinfachten Vertragsänderungsverfahrens wird sie zwar keine Referenden erfordern. Allerdings könnte von legislativer Seite noch Druck erzeugt werden. So wird aller Voraussicht nach auch die Zustimmung im Bundestag eine Zwei-Drittel-Mehrheit erfordern – und damit die Stimmen von Regierung und Opposition.
Auch wenn also die Ergebnisse des Gipfelmarathons im März die Märkte überzeugen könnten – der politische Diskurs wird somit noch lange nicht abgeschlossen sein und könnte noch einiges an Überraschungen bieten.
Nicolaus Heinen, Analyst bei Deutsche Bank Research. Der Original-Beitrag erschien hier.
