Die Europäische Zentralbank braucht ein neues Werkzeug für ihre Geldpolitik
Spätestens seit die EZB einen negativen Zins für Bankeinlagen eingeführt hat, ist überdeutlich, dass sie mit ihrer Geldpolitik am Ende ihrer Möglichkeiten angekommen ist. Der traditionelle Übertragungsweg für ökonomische Impulse, der Zinskanal, wirkt nicht mehr. Ein Standpunkt von Matthias Kroll (WFC).
Spätestens seit die EZB einen negativen Zins für Bankeinlagen eingeführt hat, ist überdeutlich, dass sie mit ihrer Geldpolitik am Ende ihrer Möglichkeiten angekommen ist. Der traditionelle Übertragungsweg für ökonomische Impulse, der Zinskanal, wirkt nicht mehr. Ein Standpunkt von Matthias Kroll (WFC).
EZB-Präsident Mario Draghi hat kürzlich angekündigt, die Bilanzsumme der EZB durch Käufe unterschiedlicher Vermögenswerte aus den Altbeständen der Banken um eine Billion Euro auszuweiten. Ziel ist, die Liquidität der Banken zu erhöhen und ihnen so mehr Spielraum bei der Kreditvergabe zu geben. Nach der Einführung negativer Einlagezinsen ist dies der nächste verzweifelte Versuch der EZB, durch eine unkonventionelle geldpolitische Maßnahme die Konjunktur anzukurbeln und so ein Abrutschen in die Deflation zu verhindern. Dass dies gelingt, ist allerdings wenig wahrscheinlich, denn das aktuelle Hauptproblem liegt nicht in zu hohen Zinssätzen oder in einer zu geringen Liquiditätsausstattung der Banken, sondern darin, dass sich reale Investitionen aufgrund mangelnder Absatzerwartungen der Unternehmen selbst bei günstigsten Kreditkonditionen nicht lohnen. Und ohne Kreditnehmer kann keine Bank ihr Kreditgeschäft ausweiten.
Auch der Direktor des Hamburgischen WeltWirtschaftsInstituts (HWWI) Prof. Dr. Henning Vöpel, beklagt in der Oktoberausgabe des „Wirtschaftsdienst“ den gestörten Transmissionskanal der Geldpolitik: „Auf die Kreditvergabe der Geschäftsbanken hat die EZB nahezu keinen Einfluss mehr. Das Problem ist nicht mehr die fehlende Liquidität bei den Banken, sondern die mangelnde Nachfrage bei den Unternehmen.“
Der Kauf von Staatsanleihen am Sekundärmarkt, der von vielen Beobachtern erwartet wird, wäre ebenfalls kein hinreichender Garant für eine konjunkturelle Belebung. Damit kann lediglich temporär für eine zinsgünstigere Refinanzierung alter Staatsanleihen gesorgt und so die potenzielle fiskalische Handlungsfähigkeit der öffentlichen Haushalte erweitert werden. Ein direkter Impuls auf Nachfrage und Konjunktur kann dadurch jedoch nur entstehen, wenn Staaten die zinsgünstige Verschuldungsmöglichkeit tatsächlich zu einer Ausgabenerhöhung nutzen würden. Diese Möglichkeiten zu einer konjunkturfördernden Fiskalpolitik, mit der die lange aufgeschobenen Investitionen in die öffentliche Infrastruktur und die Energiewende endlich getätigt werden könnten, haben sich die Parlamente aber selbst verbaut. Die Einführung von Schuldenbremsen und der derzeitige Fetisch einer schwarzen Null als Hauptziel der Haushaltspolitik haben in der Praxis dazu geführt, dass vom öffentlichen Sektor keine expansiven ökonomischen Impulse ausgehen und selbst wichtige Erhaltungsinvestitionen in die Infrastruktur unterbleiben.
Mit ihrer bisher praktizierten Geldpolitik, die Wirtschaft über den Zinskanal zu steuern, ist die EZB am Ende ihrer Möglichkeiten angekommen. Während sie mittels einer Zinserhöhung Konjunktur und Inflation dämpfen kann, ist eine Zinssenkung in der konjunkturellen Krise meist wirkungslos.
Ein zweites geldpolitisches Werkzeug für die EZB
Wenn Geldpolitik über den Zinskanal nicht mehr wirkt, hat die EZB ihre Handlungsfähigkeit verloren und kann ihren vertraglichen Auftrag, zu dem auch die Vermeidung einer Deflation gehört, nicht ausfüllen. Daher braucht sie als zweites geldpolitisches Werkzeug dringend einen fiskalischen Transmissionskanal.
Dieser neue Übertragungskanal würde so funktionieren, dass die EZB vorher genau definierte Infrastruktur-, Bildungs- oder Klimaschutz-Bonds der öffentlichen Hand in ihre Bilanz nimmt und dafür neues Geld an die Euro-Staaten herausgibt. Es könnten so dringend notwendige Investitionen in die marode öffentliche Infrastruktur vorgenommen werden, der Ausbau der erneuerbarer Energien könnte vorangetrieben werden und die dramatische Jugend- und Langzeitarbeitslosigkeit bekämpft werden. Die EZB könnte direkt Impulse in die europäische Wirtschaft leiten, ohne auf die Kreditvergabepolitik des Bankensektors angewiesen zu sein.
Ein weiterer Vorteil ergäbe sich daraus, dass die EZB nun nicht mehr gezwungen wäre, ihre Niedrigzinspolitik fortzuführen nur um die Konjunktur nicht abzuwürgen. Sie könnte jetzt über den fiskalischen Transmissionskanal die Wirtschaft ankurbeln und gleichzeitig durch eine umsichtige Anhebung der Leitzinsen erneuten Vermögenspreisblasen vorbeugen.
Der übliche Vorwurf, eine Finanzierung öffentlicher Ausgaben durch Geldschöpfung der Zentralbank würde zu Inflation führen, geht aus vielen Gründen ins Leere. Denn der fiskalische Transmissionskanal schafft neues Geld erst in dem Moment, in dem neue Investitionen und zusätzliche öffentliche Dienstleistungen erstellt werden. Die Geldmenge und die reale Wirtschaft wachsen dann synchron, ohne dass eine überschüssige Geldmenge entsteht.
Die Einführung eines fiskalischen Transmissionskanals würde auch das traditionelle Anrecht des Staates auf den Geldschöpfungsgewinn bei der Währungsausgabe wieder in Kraft setzten und seine finanziellen Handlungsfreiheiten erweitern. Ein institutionell abgesichertes Verfahren, das regelt, unter welchen konjunkturellen Bedingungen sich die Euro-Staaten in welcher Höhe über den Geldschöpfungsakt der EZB finanzieren dürfen, könnte einen inflationären Missbrauch sicher ausschließen. Die Entstehung einer überschüssigen Geldmenge wäre auch deshalb unwahrscheinlich, da davon ausgegangen werden kann, dass sich Banken weniger neues Geld bei der EZB leihen, wenn sie das für ihre Refinanzierung benötigte neue Geld bereits als zusätzliche Kundeneinlagen erhalten. Außerdem liegt die aktuelle Herausforderung eher in der Vermeidung einer Deflation. Etwas mehr Inflation wäre auch deshalb nützlich, weil die Zentralbanken erst dann wieder mit dem Instrument eines negativen Realzinses arbeiten könnten.
Exit-Strategien
Für ängstliche Gemüter sei zudem auf zwei Exit-Strategien verwiesen, mit der jederzeit eine überbordende – und daher latent inflationäre – Konjunktur gedämpft und die Geldmenge wieder zurückgeführt werden kann. Erstens kann die EZB die Mindestreserve-Verpflichtungen der Banken anheben und sie damit wieder unter die Refinanzierungsbedingungen der Zentralbank zwingen.
Zweitens könnte eine institutionelle Regelung gewählt werden, die vorsieht, dass Regierungen ihre Anleihen aus zusätzlich erhobenen Steuermitteln von der EZB zurückkaufen müssen, wenn die Konjunktur überhitzt. Damit würde nicht nur eine überschüssige Nachfrage abgeschöpft, sondern auch die Geldmenge wieder verringert.
Mit dem jetzt von ihr gewählten negativen Einlagezinssatz gewinnt die EZB ihre Handlungsfähigkeit nicht zurück. Mit der Einführung eines fiskalischen Transmissionskanals dagegen schon. Und hier beginnt das eigentliche Problem: Obwohl ein fiskalischer Transmissionskanal die EZB wieder in die Lage bringen würde, ihre Aufgaben zu erfüllen, ist er unter dem derzeitigen Vertragsregime als monetäre Staatsfinanzierung verboten. Daraus ergibt sich die paradoxe Situation, dass die Vertragssituation, die den Aufgabenbereich der EZB bestimmt, die EZB an eine Geldpolitik bindet, die gleichzeitig verhindert, dass sie ihren vertraglichen Auftrag erfüllen kann.
Soll aus dem Euro eine vollständig souveräne Währung werden, gehört das ideologische Verbot der monetären Staatsfinanzierung abgeschafft und durch einen wirksamen geldpolitischen Übertragungskanal ersetzt. Die Einführung des Verbots war letztlich auch mehr in der irrationalen deutschen Angst vor der Wiederkehr einer Hyperinflation begründet als in einer tatsächlichen Inflationsgefahr. Umso tragischer wäre ein Scheitern des Europrojektes an einer beharrlich gepflegten Neurose eines einzelnen Teilnehmerlandes.
Zur Frage, welche Potenziale eine Zentralbank bei der Nutzung eines fiskalischen Übertragungskanals besitzt und wie die Beziehungen zwischen Banken und Zentralbank verlaufen, hat der WFC eine kurze Einführung erstellt. Die Broschüre gibt es online hier.
Der Autor
Dr. Matthias Kroll studierte Volkswirtschaftslehre, Soziologie und Rechtswissenschaften an der Hochschule für Wirtschaft und Politik in Hamburg und schloss dieses als Diplom-Sozialökonom ab. Anschließend promovierte er im Bereich Geldtheorie/Geldpolitik und lehrte Wirtschaftspolitik an der Universität Hamburg. Heute arbeitet er für die Future Finance Kommission des World Future Council im Bereich Finanzmarktregulierung und Klimaschutzfinanzierung.
